Tasas bajas: discusión que trasciende la política monetaria

Rodrigo Aravena

Si bien el recorte de la TPM fue sorpresivo tanto por el timing como por la magnitud (es inusual que existan cambios mayores a 25 puntos), no lo fue en cuanto a su dirección. Luego del deterioro en las condiciones externas, el bajo crecimiento el primer trimestre y los contenidos de la minuta de la última reunión, la posibilidad de reducciones de tasas en el corto plazo se elevaba significativamente.

Pero más allá de la discusión sobre los próximos movimientos del Banco Central, el enfoque del análisis no debe ser el habitual, dada la gran cantidad de elementos que podrían sugerir cambios más bien permanentes en las tasas de interés. Si ese fuera el caso, no sólo debiésemos preguntarnos el valor de la TPM los próximos meses, sino también las implicancias a nivel macro que tendría una estructura permanente de menores tasas. Claramente, esta discusión trasciende con creces a la política monetaria.

Valdría la pena considerar la discusión en este ámbito en el resto del mundo. Un buen ejemplo es el cambio de perspectivas sobre la Fed Fund neutral que ha existido en EEUU durante los últimos años. Pese al ciclo inusualmente largo y robusto del mercado laboral, donde se han alcanzado los menores niveles de desempleo de los últimos 50 años, la inflación ha sido significativamente menor a lo que sugeriría un análisis tradicional basado en holguras del mercado laboral. En particular, no deja de llamar la atención que un período en que el desempleo cayó desde 10% a 3,6%, la inflación de consumidores haya promediado sólo un 1,6%, por debajo del objetivo implícito de 2,0%. Así, es probable que la Fed haya completado su ciclo de alzas de tasas sólo en 2,5%.

En Europa la situación es aún más decidora, ya que el BCE no ha podido subir la tasa de referencia del actual 0%, pese a la recuperación del empleo y la actividad. Cuando a todo lo anterior añadimos tasas de largo plazo inusualmente bajas en dichas economías, se justifica plantear la posibilidad de una caída relevante en las tasas neutrales de política monetaria.

En Chile la discusión no ha sido diametralmente distinta. Pese a que la TPM se ha encontrado en terreno expansivo (o eso hemos pensado este tiempo), la inflación está próxima a completar tres años bajo la meta del 3%, sin la convergencia que se esperaba luego de la recuperación económica observada desde fines de 2017. Al igual que en EEUU, no es descartable que el ciclo de alzas de tasas haya terminado en un nivel bastante menor a lo que se esperaba algún tiempo atrás.

Creo que estos elementos sugieren que la discusión sobre las tasas de interés no debe ser puramente cíclica, sin cerrarnos a la posibilidad de que también existan cambios estructurales. Si fuera ese el caso, las consecuencias no serían pocas, ya que una menor rentabilidad de activos tiene potenciales impactos en rentabilidades claves para la economía, como son las pensiones en el largo plazo y los rendimientos de fondos soberanos, los cuales cobran aún más relevancia al considerar los cambios en la composición poblacional de Chile.

Entonces, ¿qué podemos hacer? Creo que la respuesta es potenciar lo más posible el crecimiento económico, fuente que jugará un rol más determinante que nunca en la capacidad de generar ingresos de largo plazo para el país. Es más, creo que la discusión sobre reformas y políticas públicas en Chile no debiese asociarse tanto al crecimiento de este año, sino más bien al rol que tienen en estos potenciales desafíos de largo plazo.